Кредитни деривативи

1.Възникване на кредитните деривативи. Развитие на пазара на кредитни деривативи.
Кредитният риск е един от основните рискове, с които се сблъскват икономическите субекти. Той представлява възможността кредитополучателят да не обслужва дълга или да не го погасява съгласно условията на договора. Управлението на кредитния риск е процес, който изисква идентифициране на риска, оценка на желаното ниво на риска, който фирмата е готова да поеме и активно приспособяване, така че действителното ниво на кредитен риск да се изравни с желаното.
Има множество разнообразни механизми за управление на кредитния риск, включващи отказ от кредитиране, гаранции, застрахователни продукти и други. Тези механизми обаче не винаги са достатъчно ефективни.
В началото на 90-те години се появява нова възможност в областта на управлението на кредитния риск – кредитните деривативи. Тези нови инструменти позволяват по-ефективно разпределяне и оценяване на кредитния риск. Рискът се прехвърля към субектите, които са най-подходящи или най-заинтересовани да го управляват.
Кредитните деривативи са договорености, които позволяват да се управлява изложеността на кредитен риск на участниците в контракта. Едната страна, наречена купувач на кредитна защита, прехвърля кредитния риск, произтичащ от даден актив към другия участник в контракта, наречен продавач на кредитна защита. Това става без фактически да се прехвърля собствеността върху базовия актив. Страната, която прехвърля кредитния риск, може да притежава или да не притежава базовия актив. Като такъв обикновено се използват корпоративни облигации и банкови заеми, както и кошници от активи.
Контрактите имат две основни функции – защитна и спекулативна. В защитната си функция те служат за хеджиране на откритостта на кредитен риск. Спекулативната функция се основава на очаквания за евентуално кредитно събитие. Тоест купувачите и продавачите на кредитна защита могат да постигнат различни цели – намаляване на концентрацията на риска в техните портфейли или поемане на допълнителен риск без реално да кредитират.
Кредитните деривативи се очертават като важен инструмент за управление на риска през последните години. Пазарът на кредитни деривативи възниква като междубанков. Впоследствие в него се включват и други участници – корпорации, застрахователни компании, хедж фондове, пенсионни фондове и други.
За пръв път кредитните деривативи са представени на годишната среща на ISDA (International Swaps and Derivatives Association) през 1992 год. През м. Март 1993 год. Global Finance разпространява статия, в която се посочва, че три фирми – JP Morgan, Merrill Lynch и Bankers Trust са пласирали кредитни деривативи. Още през същата година кредитните деривативи срещат за пръв път съпротива. През м. Ноември 1993 год. Investment Dealers Digest публикуват статия, която оценява песимистично бъдещото им развитие. Кредитните деривативи са определени като облог от страна на инвеститора, че няма да се реализира кредитен риск по съответния актив.
Почти три години по-късно – през м. Март 1996 год. Euromoney съобщава за раздвижване на пазара на кредитни деривативи. От продукти, обявени за натрапени през 1993 год., през 1996 год. те започват да се възприемат с огромен оптимизъм.
През м. Юли 1999 год. ISDA (International Swaps and Derivatives Association) публикува Дефиниции за кредитните деривативи. Това е голяма крачка в стандартизирането на терминологията, отнасяща се до сделките с кредитни деривативи. Дефинициите на ISDA установиха съвкупност от определения по важни условия, свързани с кредитните деривативи, като например обхвата на кредитните събития, при които се осъществява плащането или доставката. Дефинициите увеличават гъвкавостта и намаляват сложността при администриране и документиране.
През 2000 год. започват да функционират електронни платформи за търгуване с кредитни деривативи – Creditex и CreditTrade. Това е важен момент в развитието на пазара на кредитни деривативи, като допринася за неговата прозрачност.
През м. март 2000 год. JP Morgan въвеждат индекс на кредитни суапи, основаващ се на суаповите премии по кредитни суапи за около 100 европейски корпорации. През м. април 2000 год. Standart&Poors създават серия от американски корпоративни индекси на кредитен спред.
За стремителното развитие на пазара през този период говорят следните данни от изследване на BBA. През 1996 год. номиналната стойност на кредитните деривативи е 40 млрд. USD, а в края на 2001 год. достига 1200 млрд. USD. Към края на 2002 год. пазарният обем е около 2000 млрд. USD, което дори надминава прогнозите.
Тези данни са само приблизителни, тъй като доколкото сделките се осъществяват на пазара “на гише”, няма централизирано събиране на данни. За банковия сектор данните се събират от надзорните органи и BIS.
Търговските банки са участници в над половината от търговията с кредитни деривативи. Търговията е концентрирана между малък брой институции, което не е необичайно за извънбалансови деривативи. От гледна точка на концентрацията на бизнеса е установено, че само пет банки в САЩ през 1999 год. са обвързани с 95% от номиналната стойност на кредитните деривативи. Според проучване на ВВА банките са най-големите купувачи на кредитна защита (81% пазарен дял) и най-големите продавачи на кредитна защита (63% пазарен дял) към края на същата година.

2.Видове кредитни деривативи
Разнообразието от видове кредитни деривативи на пазара е огромно. Има обаче четири основни инструмента, които преобладават:
*Суап за осигуряване срещу кредитен риск (Credit Default Swap);
*Суап на обща възвръщаемост (Toptal Return Swap);
*Кредитно-свързани ноти (Credit-Linked Notes);
*Опции върху кредитен спред (Credit Spread Option);
Терминологията е различна при различните участници на пазара, така че е трудно да се установят точни наименования. Участниците в сделките предоставят внимателно и детайлно описание на условията по транзакцията, така че е по-важно да се разбере при какви условия се правят плащанията, а не наименованието на продукта.
В изследване на ВВА се посочва пазарния дял на всеки от основните четири вида кредитни деривативи (вж. Табл.1).
ВИДОВЕ
1996 год.
2000 год.
1.Суап за осигуряване срещу кредитен риск
35%
34%
2.Продукти върху кредитен спред
15%
22%
3.Суап на обща възвръщаемост
17%
19%
4.Кредитно-свързани ноти
27%
16%
5.Други
6%
9%

Табл.1 Източник: ВВА

2.1.Суап за осигуряване срещу кредитен риск (Credit Default Swap)
Най-голям пазарен дял на пазара на кредитни деривативи има Суапът за осигуряване срещу кредитен риск. Той е един от механизмите за прехвърляне на кредитен риск от облигации или кредити, който позволява на кредиторите и на инвеститорите да подобрят управлението на риска и да постигнат своите финансови цели.
Суапът се нарича също Кредитен суап. Той представлява двустранна договореност, чрез която се прехвърля потенциалната загуба от съответен базов актив в резултат на определени кредитни събития.
Суапът включва две страни – купувач на кредитна защита и продавач на кредитна защита. Купувачът е собственик на съответния актив и прехвърля кредитния риск по този актив на продавача, който го обезщетява при загуби, причинени от реализиране на определено в договора кредитно събитие.
Купувачът се съгласява да извърши плащания към продавача на кредитна защита периодично или в началото на споразумението. Сумата обикновено се определя като процент от номиналната стойност.
Продавачът от своя страна се задължава да извърши плащане при реализиране на съответното кредитно събитие. Това плащане е условно, тъй като се извършва само в случаите на реализиране на кредитно събитие, определено в договора. Събитието трябва да бъде потвърдено от публично-достъпна информация или от независим одитор.
Определянето на кредитното събитие се извършва в зависимост от желанията на участниците в суапа. Тези събития са свързани с трета страна, чиито кредитор се явява купувачът на защитата. Те трябва да бъдат добре дефинирани, ясни и недвусмислени. При този суап се прехвърля само кредитен риск. Загубите, причинени от настъпване на други събития (например промяна на лихвените проценти) не се покриват. Кредитните събития могат да бъдат например банкрут или конкретни събития във връзка с фалит, неплатежоспособност, мораториум и други.
Базов актив може да бъде почти всеки кредит или облигация, както и кошница от такива без значение от валутата. Търгуемите облигации са най-често използвания актив заради яснотата при тяхната оценка. Банковите заеми имат потенциал да станат доминантен актив поради техния абсолютен обем, но пречка за това е фактът, че те са по-малко ликвидни и разнородни в сравнение с облигациите.
Срокът на суапа може да бъде по-къс или равен на оставащия срок до падежа на съответния актив.
Общата схема, по която се осъществява Суапът за осигуряване срещу кредитен риск, е представена на Фиг.1:

Купувач на кредитна защита
Продавач на кредитна защита
периодични плащания
условно плащане при кредитно събитие
Заемополучател






Фиг.1

Разнообразието при условията по осъществяване на суапите за осигуряване срещу кредитен риск е огромен. Така например при реализиране на събитието суапът се урежда по един от двата начина:
-парично плащане – купувачът задържа базовия актив, но е компенсиран от продавача за загубата в резултат от кредитното събитие[1];
-физическа доставка на съответната облигация от страна на купувача към продавача на кредитна защита, който изплаща номинала й на купувача.
При физическата доставка продавачът на кредитна защита става собственик на облигацията и може да участва в разпределението на масата на несъстоятелността. Физическа доставка обаче не винаги е възможна, доколкото този вид суапи се използват често за хеджиране на изложеност на активи, които не са прехвърлими или купувачът не притежава базовия актив.
Когато суапът се отнася до кошница от активи, плащането от страна на продавача може да бъде договорено по два начина. Ако плащането е договорено на база първо неизплащане на задължение, продавачът на защита ще извърши плащане, ако за който и да е актив в кошницата се осъществи кредитно събитие. Другият начин на договаряне на плащането е то да се осъществи, ако се реализират кредитни събития по повече от предварително определен брой активи. Този начин може да се използва от инвеститори, които са съгласни да поемат малки кредитни загуби, но желаят защита от загуби в голям размер. В замяна на значително ниска цена инвеститорът е изложен на риск от неизплащане на задълженията по един или няколко от активите в портфейла, но е защитен от по-големи загуби.
Кредитното събитие може да се отнася не само до съответно задължение, но и към който и да е от широк клас дългови активи. Подобно на това доставката на облигации в случай на физическа доставка може да бъде ограничена до конкретен инструмент, но много по-често купувачът може да избира измежду облигации от един и същи клас като съответната облигация. По този начин докато някои суапи се отнасят до риска на конкретни инструменти, други са структурирани да прехвърлят по-широка изложеност.
Налице е диспут относно приликата на този вид суап с опциите. Макар често той да се разглежда като форма на кредитна опция, между двата инструмента трябва да се прави разграничение. Разликата е в структурата на плащанията[2].
Пример:Примерна схема на Суап за осигуряване срещу кредитен риск е представена на Фиг.2. Банка А притежава облигации с кредитен рейтинг Ваа, емитирани от Компания I. Банка А иска да намали изложеността си на кредитен риск и договаря Суап за осигуряване срещу кредитен риск с Банка В. Банките договарят помежду си обхвата на кредитното събитие по отношение на Компания І – емитент на облигациите. То може да бъде изпадане в неплатежоспособност, банкрут, понижаване на кредитния рейтинг и т.н. Банка А се явява купувач на кредитна защита по суапа, а Банка В – продавач.
Номиналната стойност на облигациите е 1000000 USD. Срокът на суапа и оставащия срок до падежа на облигациите е една година. Периодичните плащания от страна на купувача Банка А са тримесечни в размер на 5000 USD???? Продавачът на кредитна защита Банка В поема задължението при реализиране на кредитното събитие да изплати сума в размер на номиналната стойност на облигациите срещу тяхната реална доставка.


СХЕМА


Суапите за осигуряване срещу кредитен риск могат да се използват от банки, които искат да намалят или да елиминират своята изложеност на конкретен кредит или кошница от кредити. Те купуват кредитна защита без знанието или съгласието на заемателите, което може да се изисква например при продажба на кредити. Компаниите, които имат малко на брой клиенти, могат да купуват кредитна защита върху дължимите плащания от клиентите им. Инвеститори, които искат да се предпазят от кредитен риск, но не искат или не могат да продадат актива поради данъчни, регулаторни или други причини, също могат да купят кредитен суап.
Продавачи на кредитна защита при този вид суап са инвеститори, които са склонни да поемат допълнителен риск срещу увеличаване на доходите. Това става без да се налага да купуват активи, да ги финансират и да ги задържат.






2.4.Опция върху кредитен спред (Credit Spread Option)3
Опцията върху кредитен спред е опция, при която базисен е спреда върху определен кредитен актив, емитиран от трета страна. Едната страна плаща първоначална премия в замяна на задължение на другата страна да изплати определена сума. Условното плащане се прави в случай, че размера на съответния кредитен спред премине фиксирана договорена граница.
Тези опции се отнасят до облигации, които се търгуват със спред над определен базисен инструмент със същата продължителност. Спредът в доходността отразява рисковата премия, която се изисква от пазара за съответния рисков актив в сравнение с безрисков актив като например държавни ценни книжа. При тези опции спредът може да се определя над доходността по държавни облигации, LIBOR и други.
На Фиг..... е представена обща схема на опция върху кредитен спред.


СХЕМА




В практиката се срещат различни варианти на опции върху кредитен спред. ПО-долу в изложението са представени два от тях.
Пример4: Банка А купува опция върху кредитен спред по корпоративни облигации с кредитен рейтинг Ваа. Облигациите са със срок до падежа пет години и номинал 1млн. USD. Цената на опцията е 5000 USD. Продавач на опцията е Инвеститор В. Ударната цена е определена на 150 базисни точки над доходността по петгодишна държавна облигация. Опцията дава право на банката да продаде облигациите на инвеститора при сигурна цена, отговаряща на 150 базисни точки.
Ако действителния спред на датата на упражняване е по-малък от определените 150 в.р., опцията не се упражнява. Ако спредът е по-висок, инвеститорът плаща цената на облигациите, която отговаря на спред от 150 в.р.
Пример5: Примерът представя използването на опция върху кредитен спред за хеджиране срещу нарастването на средната рискова премия за съответен клас активи във връзка с емитиране на дълг.
Фирма А е с кредитен рейтинг Ваа. Тя планира да емитира едногодишни облигации на стойност 100млн. USD след два месеца. Доходността по облигациите е планирана като доходността по едногодишни правителствени облигации плюс 1.5 процентни пункта. Ако средната премия за кредитен риск за компаниите с този кредитен рейтинг нарастне преди емитирането на дълга, лихвените плащания на фирмата ще се увеличат. За да се защити от тази възможност, фирмата купува опция върху премията за кредитен риск. Ако премията нарастне над ударната цена на опцията, по-високите разходи за лихви ще бъдат компенсирани от приходите по опцията.
Премията за опцията е 500000 USD. Текущата премия за кредитен риск е 1.5%. Ако средната премия нарастне до 2.5% след два месеца, нарастването на премията с 1% води до нарастване на лихвените плащания на фирмата с 1млн. USD (100млн.х 0.01). Плащанията по опцията са също 1млн. USD (100млн.х 0.01). Те изцяло компенсират нарастналите лихвени площания. Като се вземе предвид плащането на премията от 500000 USD, разходите на фирмата във връзка с нарастването на спреда са сведени до 500000 USD – премията за опцията.
Ако премията за кредитен риск спадне до 0.5%, фирмата спестява 1млн. USD от лихвени плащания (100млн.х 0.01), но не получава плащане по опцията. Разходите й са 500000 USD – цената на опцията.
При този пример ударната цена е 1.5% - същата като премията за кредитен риск на компанията. На практика емитентите могат да закупят опция с по-висока ударна цена. Предимството е, че цената на опцията е по-ниска. Недостатък е, че тя предлага по-малка защита срещу нарастване на средната премия за кредитен риск.

Предимството на определяне на спреда при опциите върху кредитен спред пред определянето на кредитно събитие е голямо в периоди на нестабилност (например Източноевропейските финансови пазари в края на 90-те). Тези опции осигуряват защита и когато спредовете се разширяват значително при отсъствие на събитие, което може да бъде определено при типичен суап за осигуряване срещу кредитен риск.

2.2. Суап на обща възвръщаемост (Total Return Swap)
Суапът на обща възвръщаемост е деривативен инструмент, при който едната страна се съгласява да плати на другата общата възвръщаемост от съответен актив в замяна на предварително определени плащания или възвръщаемостта по друг актив.
Базовият актив може да бъде кредит, облигация, кошница от активи или индекс. Срокът на тези суапи е обикновенно от една до три години.
Понятието обща възвръщаемост включва всички лихвени плащания от съответния актив плюс/минус сума, базирана на промяната на пазарната стойност на актива. Ако цената расте, продавачът на кредитна защита (в случая той е купувачът на обща възвръщаемост) получава сума, равна на нарастването на стойността. Обратно, ако цената на актива спада, той плаща сума, равна на намалението на стойността.
При този вид суапова сделка не се извършва прехвърляне на собствеността върху актива между участниците в сделката.
На фиг.3 е показана обща схема на Суапа на обща възвръщаемост.

Участник А
Участник В
Обща възвръщаемост по съответен актив
Периодични плащания или обща възвръщаемост по друг актив







Фиг.3

В действителност има голямо разнообразие при схемите на Суапа на обща възвръщаемост. Представени са два вида примера, отразяващи двете основни схеми на протичане на суапа.
Пример: Търговска банка А кредитира предимно промишлеността, а търговска банка В – селското стопанство. Търговска банка А договаря суап на обща възвръщаемост5 с ТБ В. Двете банки разменят доходите по кредитен портфейл на стойност 50 млн. USD.
Доколкото има много малко общи движения в степента на риск между селското стопанство и производството, банките диверсифицират портфейлите си и намаляват общата изложеност на кредитен риск.
Аналогично банките биха използвали този суап, ако имат концентрация на кредити в определени региони.
В схемата може и на практика се включва посредник, който разменя плащанията между двете банки и получава възнаграждения за уреждане на размяната.







Фиг.4


Пример: Търговска банка А договаря суап на обща възвръщаемост със застрахователна компания І. Банката се съгласява да прехвърли доходите по част от своите кредити – 50 млн. USD на застрахователната компания, която от своя страна ще прави годишни плащания в размер LIBOR + 100 в.р.
В схемата на практика също се включва посредник.
Ефектът от суаповата сделка за Банка А е размяна дохода от част от кредитния портфейл за гарантирана възвръщаемост от LIBOR + 100 в.р.
По този начин тя елеминира риска по тази част от своя портфейл, без да й се налага да продава кредити. От друга страна Застрахователната компания поема риска от портфейл от кредити и увеличава доходите си спестявайки си разходите по организиране и администриране на тези кредити, още повече, че това не е присъща за нея дейност. Компанията не ангажира 50 млн. USD от своите средства, за да придобие изложеност на кредитен риск от портфейл за 50 млн. USD.
В сравнение с продажбата на кредитен портфейл суапът на омща възвръщаемост има две важни предимства:
-Позволява на банката диверсифицира кредетния риск като запазва кредитите в своя баланс и продължава да ги администрира. По този начин тя продължава да обслужва своите клиенти. Когато се продава кредит, обслужването се прехвърля към новия собственик на дълга.
-Административните разходи по суаповата сделка могат да бъдат по-ниски, отколкото при сделка за продаване на кредитен портфейл. Застрахователната компания например може да не е в състояние да наблюдава кредитите.Чрез намаляване на административните разходи диверсификацията може да бъде постигната на по-ниска цена.


Фиг.5


Пример: Друг пример може да се разработи за суап на обща възвръщаемост с базов актив облигация. Инвеститор желае да поеме изложеност на кредитен риск по облигация, договаряйки шестмесечен суап.
Номиналното стойност е 100 млн. USD. Купонът е в размер на 7,5%. Шестмесечния LIBOR е 5.5%. Инвеститорът изплаща LIBOR + 25 в.р.(5.75%). Цената е 102.
В случай, че цената се повиши до 104, нетните парични потоци за инвеститора са следните:
Купон: 3750000
Капиталова печалба: 2000000
Плащане: 2875000
Нетни парични потоци: 2875000
В случай, че цената се понижи до 100, нетните парични потоци за инвеститора са следните:
Купон: 3750000
Капиталова печалба: 2000000
Плащане: 2875000
Нетни парични потоци: 1125000

2.3. Кредитно-свързани ноти (Credit-Linked Notes)
Кредитно-свързаните ноти са секюритизирана форма на кредитни деривативи. Купувачът на кредетна защита, който е изложен на кредитен риск по съответен актив, издава тези ноти, а инвеститорът, който ги купува, поема кредитния риск, произтичащ от съответния базов актив. В структурата на този инструмент е въплатен друг кредитен дериватив – например CDS.
Точно както при обикновена облитация при сключване на договоракупувачът на нотите заплаща цената, а в замяна получава периодични купонови плащания и плащане на падежа. Но тези плащания са обвързъни с плащанията по съответния базов актив. Те зависят от това какъв кредитен дериватив е въплатен в структурата на нотата. На практика схемите са различни – възможно е при реализиране на кредитно събитие да се изплати номиналната стойност, намалена с определено условно плащане или да се изплати само възстановимата стойностна актива. В зависимост от това какво кредитно събитие е договорено, при неговото реолизиране може да се намали размера на купоновите плащания – например при необслужване на определен процент от дългове в портфейла.
Чрез използване на кредитно – свързани ноти емитентите получават защита срещу кредитен риск. Инвеститорите, купувачи на нотите получават по-висока възвръщаемост, отколкото ако инвестират в облигации.
Най-общо Кредитно-свързаните ноти са представени на фиг.6.


Фиг.6

Обикновено Кредитно-свързаните ноти се създават от компании със специална цел или тръстове, обезпечени с ценни книжа.
По-долу в изложението са представени два примера за приложението на кредитно-свързаните ноти.
Пример6: Използване на кредитно-свързаните ноти от емитенти на дълг за хеджиране срещу кредитен риск.
Компания за кредитни карти може да емитира дълг, за да финансира портфейл от кредитни карти. За да намали кредитния риск, емитирането на дълг може да бъде под формата на едногодишна кредитно-свързана нота. По тази нота инвеститорите получават 1000 $ и 8% купон, ако националния индекс на изпълнение на дълга е под 5 %. Ако този индекс нарастне над 5% обаче, купонът пада на 4%. Компанията за кредитни карти така е в кредитна опция – компанията има право да намали лихвените плащания, ако се влоши кредито способността на картодържателите като цяло.
Компанията за кредитни карти ще емитира кредитно-свързана нота, защото тя осигурява удобен механизям за намаляване на рисковата изложеност на компанията. Ако неплащанията от страна на картодържателите са по-малко, тогава компанията ще плати 8% купон, а ако са повече – печалбата на компанията намалява, но тя ще трябва да плати само 4% купон. Чрез структуриране на нотата по този начин, компанията за кредитни карти купува кредитна защита от инвеститорите.
Инвеститорите ще купуват такава нота, защото ще получават по-висока възвръщаемост от обикновените облигации на компанията. Когато компанията емитира нотата, цената им ще бъде по ниска от цената на обикновените облигации на компанията. По-ниската цена компенсира инвеститорите за риска, че техните лихвени доходи ще намалеят. За дадено лихвено плащане, по-ниската цена, която инвеститорите плащат им носи по-голяма възвръщаемост.

1 При така наречения Бинарен суап за осигуряване срещу кредитен риск (binary default swap) условното плащане е предварително определена фиксирана сума, независима от размера на загубата в случай на реализиране на кредитното събитие.
[2] Neal, R., Credit Derivativrs: New Financial Instruments for Controlling Credit Risk, Federal Reserve Bank of Kansas City; също: “Credit Derivatives: A primer”, JP Morgan

3 В литературата се среща и т.нар. Кредитна опция (Credit option), за чиято разновидност се смята Опцията върху кредитен спред. Като вид Кредитна опция се посочва също опция върху цената на облигации. Вж: Neal, R., Credit Derivativrs: New Financial Instruments for Controlling Credit Risk, Federal Reserve Bank of Kansas City;

4 Aggrawal, S., “Credit derivatives move beyond plain Vanilla”
5 Neal, R., Credit Derivativrs: New Financial Instruments for Controlling Credit Risk, Federal Reserve Bank of Kansas City

5 – Този тип суап се среща и като Суап върху кредитния портфейл (а Loan Porfolio Swap). Вж. Neal, R., Credit Derivativrs: New Financial Instruments for Controlling Credit Risk, Federal Reserve Bank of Kansas City

6 - Neal, R., Credit Derivativrs: New Financial Instruments for Controlling Credit Risk, Federal Reserve Bank of Kansas City